铝的基本面短期受制于全球较大的库存和中国快速增加的产能，仍需要在15 年上半年完成去库存进程。我们预计15 年海外市场铝的基本面将会更加紧张，短缺约80 万吨，而中国将继续过剩。我们预计LME铝3 个月、6 个月、12 个月目标价位2000 美元/吨、2100 美元/吨、2140美元/吨。

铝：国内和海外两重天，需求增长与供给收缩的不平衡

    进入14 年伦铝价格表现在有色金属板块可谓“抢眼”，随着部分地区升水从200 美金/吨升高位继续至500 美金/吨，LME 铝价亦从底部1700 美元/吨反弹，最高至2113 美元/吨，上涨约20%，而近期随着多头意愿有所下降价格有所回落。而同期中国SHFE 铝价仅仅从底部12000 元/吨反弹至15000 元/吨后回落至13200 元/吨，上涨幅度仅约8%(图)。

LME铝价强于SHFE铝价表现

资料来源：Bloomberg

CFTC持仓显示之前的多头意愿有所下降

资料来源：Bloomberg

海外铝短缺，国内铝持续过剩：这一价格上涨和其地区的价格差异首先验证了我们对于全球铝的基本面正在逐渐改善的判断，而造成伦铝和上海铝价表现差异的原因主要是海外除中国地区的铝出现短缺(主要源自其他经济体对原铝需求的快速复苏，主要反映在包装，交通领域而同时供给端，主要是一些亏损的电解铝厂进行)。而中国在铝价反弹后，不少之前亏损的电解铝厂进行了复工，据我们统计大约有接近200 万吨的产能在进入14 年中逐渐关停，而在三季度铝价反弹后逐渐复工了100 万吨左右，主要来自于甘肃、广西、贵州等地的工厂。

愈演愈烈的升水：13 年年底市场上普遍对于全球大部分地区200 美元/吨以上的升水相对看空，因其标的资产伦铝价格仅为约1800 美元/吨，而且预期伦敦金属交易所的仓储规则改变后，对于Contango Financing 的商业模式将会有所改变，从而冲击现货升水。然而我们观察到，几个融资属性较好的基本金属部分地区仓库提货的排队情况并没有得到好转，虽然铜，锌，铝等交易所库存在14 年都有所下降，都有显性库存隐性化的趋势(因其更便宜的仓储成本和更灵活的仓库管理规则)。

 中国的出口还难以未对海外铝基本面产生重大影响：由于中国产能增加的速度仍然超过其地区需求的增长，其出口量的判断对于海外全包铝价有着较大的影响。目前来看，由于对于过剩产能，污染的考虑，在铝的子行业出口税制短期都不会发生较大的倾斜。尽管截止海关2014 年9 月的数据，由于二三季度海外升水不断攀升和沪伦铝比值较为合适，中国铝材出口34 万吨，同比增加25.93%，环比增加6.25%；而累计同比增加9.57%。

铝出口窗口仍不通常

资料来源：CEIC

供给：海外收缩，中国依然扩产除中国外的地区，原铝供应总体收缩。然而各个地区情景并不一样，除西欧国家受益于需求的转好，进入15,16 年我们预计该地区有一些停产的冶炼产能将会逐渐重启，例如Hydro铝业将会重启其挪威的5万吨/年的闲臵产能及Trimet 铝业在法国和德国的St Jean与Voerde 铝厂。而印度由于14 年最高院的取消一些煤炭精英许可证导致该地区铝厂的原材料供应受到冲击，所以其今年和后年的产量将会受到一定冲击。而巴西也因为受到水电供能的限制而值得产能利用率难以攀升。而北美的供给亦增加有限。

然而中国地区的供给由于前几年的投资逐渐在14 年进入投产阶段，主要是中国的中西部地区，以新疆为主。而其地理位臵的优势使得电解铝中的能源成本较其他地区低廉许多，且其运输成本将会受益于兰州-新疆一线的开通而逐渐下降，我们预期15 年新疆地区增产120 万吨，较14 年增产幅度有所回落。另外除新疆，而中国在15 年大约增产约300 万吨/年。