一、宏观形势与市场综述
欧元区经济数据疲软背景下，9月4日，欧洲央行降息，将三大利率均下调10 个基点，并于10 月起将购买ABS，以促进信贷流动；这意味着，欧洲央行宽松时代正式开启，欧洲央行资产负债表重新扩张，流动性充裕。而美国数据，显示该国经济复苏，且成长正在加速，美联储退出宽松乃至提前加息的预期甚嚣尘上。一方面，欧洲央行和美联储政策走向的分化，导致欧元进一步下行，美元指数长期走升；另一方面，美国经济强势复苏，国际属性较强以及美国需求较高的商品最为受益，有色金属出现轮动的牛市波动，而美国股市仍将不断拓展历史新高。
经济基础数据不佳的中国，处于产能过剩的经济周期，经济结构面临转型升级。我国政策上从上半年的“定向降准”到现在的“定向降息”，利于引导中长期利率下行，降低企业融资成本，以支撑实体经济的复苏。市场对“定向宽松”扩围抱有积极预期，更兼有10月份四中全会或将传递更为积极的改革预期，国内股指极尽其强，以致于转入牛市波动。相映成趣的是，烙有鲜明产能过剩特征的商品（焦煤、焦炭、铁矿石等），价格表现极尽其弱，熊市寻底不断深化。
总体来看，欧洲、中国推出的刺激政策，将带来区域性流动性的宽松，最为受益的是债券、股票市场，最终才可能是商品市场，这期间有一个必要的传导过程。而最为直接的影响是，流动性刺激下，消费的改善先于投资，故消费类相关的商品（如PE、PP）表现要好于投资相关的商品（如铁矿石、焦煤、焦炭）。农产品市场对经济周期的影响不甚敏感，对自身季节性周期更为敏感，时值金秋九月收获在即，国际谷物迎来历史性丰产和供给，这对豆类下游品种的负面冲击持续。
二、黑色产品市场分析
年初至今，黑色产业链主要商品下行趋势较为明显，其中，铁矿石累计下跌超35%，特别是下半年以来，仓量剧增跌势加速。从宏观和基本面的角度来看，尚未出现改善迹象，在产业链内部，铁矿石领衔下跌，焦煤焦炭宽幅震荡，艰难寻底。
1、 现货表现更加疲弱。唐山Q235 方坯价格跌至2640 的历史低位，同时我们也看到上海三级螺纹钢价格继续下跌，当前是2960 元/吨，总体而言现货相对期货的贴水在扩大，充分反映了基本面的弱势。房地产销售出现下滑迹象，限购松绑如火如荼，但是银行端还是纹丝不动，地产销售的核心问题没有解决，整体上地产投资继续下滑不可避免。
2、铁矿石三大巨头生产成本介于22到28美元/吨，综合到港成本35.5到46美元/吨。海外矿山最新财报显示，营收增速稳定，但是利润增速大幅提高，主要得益于成本的控制，总体来讲未来几大矿山的开采成本曲线重心将继续下移，铁矿石仍然存在较大的下跌空间。
3、我国对于铁矿石的进口量依然以惊人的速度增长。1-7月份国产铁矿石（原矿）产量增加了7161.3万吨，同比增长9.2%，铁矿石进口量为5.4亿吨，同比增长18.03%；矿业巨头用“价格战”以期占据更多的市场份额，也“以价换量”在不景气的背景下获得可观利润。海外铁矿石供给放量，国产矿相对进口矿的溢价持续上涨，这导致国内对进口矿的偏好也会随之上升。
4、主要上行风险为：第一，焦煤基本面相对较好，港口库存持续回落，且低于去年同期。同时炼焦厂的开工率处于高位，生产过程中的副产品甲醇价格相对坚挺，有利于焦煤的消耗。第二、煤炭集团的减产保价以及政府限制煤炭进口的措施都会给煤炭价格提供支撑。第三、定向宽松扩围后，市场信心存在系统性回升的可能。
三、化工品市场分析
我们看化工品行情，着重分析原油市场。原油供需存在诸多不利因素，美国原油库存季节性减少，而产成品库存持续增长，以致前期低库存对油价的提振作用几乎消失。另外，二叠纪盆地增产使中部地区原油大量积聚，随着新管道投入使用将给短期供给带来巨大冲击。需求端也难言乐观，秋季炼厂将停工检修，供给却存上行风险，美国每年新增的 100 万桶/日原油供给令 OPEC 不会冒然限产保价，利比亚原油出口料将恢复有助油田扩大生产。这对PE、PP走势形成负面冲击，但强弱关系存在差异和转换。
1、塑料PE与PP价差回落原因分析
7-8月塑料与PP的价差回落较多，主要原因一方面在装置检修上，PP厂家检修力度较大，造成供应偏紧，而PE检修装置较少，涉及产能不大。另一方面在煤化工新产能投放上，延长中煤60万吨/年聚乙烯、60万吨/年聚丙烯和中煤陕西榆林能化30万吨/年聚乙烯、30万吨/年聚丙烯的煤制烯烃装置陆续投产，由于此前煤制聚乙烯量较小，只有40万吨左右，而煤制聚丙烯量已经很大，以上两套装置投产使得低价货源对PE的冲击大于PP。受此影响，7-8月塑料走势明显弱于PP，1501合约两者价差由7月份1060下降到8月底的195附近。
2、塑料与PP同受原油下跌而转弱，但从二者生产路线看，其走势还受乙烯与丙烯价格影响。7月以来，塑料价格下跌幅度较大，但PP价格维持在高位，且有小幅上涨，但从CFR东南亚乙烯、丙烯单体价格看，却是乙烯价格小涨，丙烯价格小跌，因此，后期在成本支撑下，塑料走势或将好于PP。
3、新增供给压力较大，PP后期走势或弱于塑料
从9-10月份的新增投产计划上看，PE处于一个新增产能的空白期，而此时期，PP新增产能较多，从下表可以看出，9-10月份计划新增产能110万吨，而且试开车中的两套装置，合计产能70万吨，也计划9月出产品销售。由此可以看出，PP面临较大的供给压力。
PE主要用于塑料包装膜和农膜，数据上看， 1-7月塑料薄膜累计产量708.22万吨，累计同比增长9.39%。农用薄膜累计产量121.41万吨，累计同比增长19.29%。而且9、10月农膜消费处于旺季，刚需的存在使得对PE消费的拉动相对增强。
PP主要应用于塑编、注塑等行业，在我国，塑编行业是其最主要的应用领域。塑编上，今年化肥袋的生产旺季维持时间短于往年，一些化工、矿产行业不景气，导致对袋子的需求减少，而与民生相关的面粉袋、粮食袋等需求增速也放缓。注塑上，其主要用于生产空调、电冰箱等家电外壳，汽车改性塑料。9月后一般汽车产量增加会拉动部分需求，但空调、冰箱进入季节性消费淡季，预计注塑对PP需求的拉动也将有限。
5、当前PE、PP行情下行特点：一方面是美元指数牛市波动，而原油价格出现月线级别下跌，为PE、PP市场带来持续压力，这需要其进一步释放和消化；另一方面是季节性因素，两者均面临周期性趋势下跌。主要上行风险在于，国内定向宽松扩围后风险情绪的提振，以及原油90美元关口尚未确认有效跌穿。
四、农产品市场分析
农产品价格的波动，更看重季节性因素。金秋九月时值收获季，供给能力将达到年内峰值，价格下跌寻找季节性底部是市场的主旋律。Cbot谷物价格在反季节下跌的熊途，恐寻找定产后低点，国内粕类的跌势可能要加剧，玉米构造季节性顶部可能性增加；而油脂在金融危机低位之下继续下挫难度加大，旺季到来宜关注需求。
1、CBOT大豆熊市波动寻找定产低点
9月12日，USDA在9月供需报告里连续第三次调升大豆历史丰产前景。上调新作大豆产量至39.13亿蒲式耳，每英亩产量上调至46.6蒲式耳，年末库存上调至4.75亿蒲式耳，均高于市场预期，亦超此前民间机构的预期，全球大豆库存量达到前所未有的规模（9016.7万吨）。
今年美豆生长期天气较好，优良率一直保持在历史最高水平，新季美豆迎来历史大丰收，奠定了全球大豆市场供应宽松格局。美豆丰产已成定局，在开始统计收割结果后，USDA可能在下一次月报中进一步上调产量预估，美豆市场熊市格局难改。随着新季美豆开始展开收割工作，市场开始关注新季美豆的出口需求情况以及南美大豆播种情况。
今夏以来，CBOT市场聚焦于庞大的供给威胁，反季节下跌寻找收获季底部，根据往年丰产年份的经验，这种情况下价格低点常常出现在秋季过后国际买家弥补需求时出现，9月行情波动料将趋于剧烈。
特别一提的是国产大豆，走势将保持独立的强势。一方面，国产大豆货源稀缺，依赖国储投放，且本年度减持局面持续；另一方面，恒大粮油进军非转基因粮油领域，国产非转基因大豆消费潜力有待深挖，且大豆政策升级，国产大豆市场趋于活跃，市场信心高涨。
2、玉米季节性抛售压力将持续加大
河南、山东、河北、山西部分地区早玉米，进入9月中旬开始陆续上市，加之新季玉米批量上市时间临近，东北临储玉米大量进入华北市场，形成合力打压玉米采购积极性，华北玉米价格大幅回落特征明显。根据我国国粮食智囊机构数据，由于华北东北天气干旱，2014年我国玉米产量可能比上年减少2.2%，这将是自2010年以来首次下滑；此前的天气炒作曾助推玉米市场交投火爆。美国农业部在9月供需报告中下调中国玉米产量500万吨，而美国增产数量远弥补该减产规模，全球供应增幅大于消费增幅，年终库存量再次上调210万吨，达到1.899亿吨，为14年来的最高水平，玉米供应充裕格局延续。大连9月玉米交割于历史最高水平，目前期货价格，相较于预期的收储价（1.15元/斤），存在较大升水，考虑到季节性供给压力和需求季节性萎缩，玉米调整下跌之势恐难避免。
3、饲料需求季节性萎缩，助推粕价跌势加深
2014年，国内生猪存栏出现十数年来少见的非疫病大幅度缩减。农业部8月数据显示，我国生猪存栏43282万头，同比减少6.23%，环比缓慢增加0.6%，经历长期的养殖“寒冬期”，该规模已将至数年来低位；8月能繁母猪4502万头，同比大减10.19%，环比减少0.8%，我国能繁母猪存栏数量的降幅，已经连续数月低于《生猪调控预案》中下降5%的预警值，连续5个月低于正常线4800万头水平。生猪有效去库存、去产能的影响渐显，一方面，国内生猪价格淡季改写年内新高，进入上升周期；另一方面，饲料需求增速放缓，季节性和周期性因素形成共振，粕价下行压力仍待释放。
4、改写金融危机低点后，油脂宜关注旺季需求起色
国储陈菜油储备量2013年末估计在550万吨以上（其中有200余万吨到了轮出的年限），今年新增数量包括：进口菜籽折油量和进口菜油总计已超200万吨，国内新增收储菜籽折油量105万吨以上。这在国内500万吨左右的菜油需求量面前，仍显供给严重过剩。菜油期货价格率先改写金融危机时期低点，豆油紧随其后，下半年以来跌幅均超15%，油籽熊市寻底压低市场重心，去库存道路艰难，这长期牵制油脂价格的回升。
而9月后，随着国内油脂消耗旺季的到来，若我们能看到整体库存高位回落，则超卖油脂市场面临一定低估和反弹诉求，豆油价格和菜油价格跌穿经融危机标志性低点的时候，对超卖市场宜保持几分冷静。马来西亚棕榈油产量在每年的9到10月份到达峰值，而后产量将出现季节性萎缩，因一季度旱情影响，本季产量缩减周期料更为明显，这对油脂启动超跌反弹带来有利条件。
五、投资逻辑与策略对冲
9月，国内市场在改革和定向刺激下，已传导至股指市场，牛市波动前景看佳。商品市场，需求疲弱是普遍的现象，以致于“金九银十”，产能过剩周期的黑色产品积重难返。但焦煤、焦炭库存缩减，将限制后期续跌空间，我们将关注市场传导效应下，所触发的煤炭系列的超卖反弹行情，而铁矿石因成本低廉、供给持续放大，是对冲性重要的空头配置品种。PE、PP因供给需求的差异，策略上寻找PE多头机会、挖掘PP沽空时机。
农产品市场，季节性因素使然，我们将豆粕、玉米加入空头配置之列；油脂市场，金融危机低位之下不宜看空，旺季来临，我们预期将迎来波段的修复性反弹行情，豆油同豆一将列入多头品种池。
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